2008年,茫茫十年

文|朱昂@来源:点拾投资,微信:dianshi830


导读:历史上有一个奇怪的现象,似乎每一次逢七逢八结尾的年份,市场都会有一些“幺蛾子”出现。比如1987年的美国股灾,1998年的俄罗斯违约和长期资本倒闭,2008年的全球金融危机。到了2018年我们看到了不少新兴市场危机,以及和大家相关度最高的A股熊市。当然,市场已经在这几天内触底反弹。今天我更多和大家分享,那些年是如何渡过“2008年寒冬”的。


关于2008年的A股走势,之前好友凌鹏在他的公众号(凌鹏的策略随笔)中做过详细分享,对于当年的大盘走势有了很清晰的刻画。我对当时的美股走势记忆更加深刻一些。当年美股也差不多是在2017年10月见顶,和A股见顶6124点的时间差不多。进入2008年的时候,就爆出了贝尔斯登的次贷问题。早在2007年的12月20日,贝尔斯登就宣布了19亿美元的资产减记。过了一个圣诞节和新年后,到了2008年1月7日贝尔斯登的CEO被迫辞职,公司已经开始寻找买家。从1月7日到3月16日摩根大通以2.36亿美元总价收购贝尔斯登的这段时间中,大家对于金融危机的来临依然准备不足。


依稀记得,许多人认为贝尔斯登被收购,意味着此次危机的结束,而非开始。华尔街各大投行会越来越警惕次贷的风险,提高风险管理。而整个A股,从2008年1月15日到4月中旬,上证经历了40%的跌幅。除了海外市场的影响外,国内的雪灾也影响了一季度GDP的增速。


那时候身边很多美国同事,也都对未来表现乐观。大家张口闭口总是喜欢说:God Bless America。记忆最深的是一个曾经在高盛工作的同事,他年龄比我们大很多,经历过2000年的网络股泡沫。当时他持有的思科在泡沫中一度跌去了80%。他很清楚的跟我们说,这是一次危机,一个巨大的泡沫正在发生。我记得当时我们还一起打赌A股指数会最终调整到什么位置,我说3000点差不多,有人说2500点,有人说2300点是铁底。那个人居然说会到1971点,因为他是这一年出生的。我们当时都觉得这个人疯了,2000点一定是不会击穿的,没想到最终跌到了1664点。。。


到了2008年4月,各国央行开始认真对待美国的金融危机了。4月11日时,全球七大央行行长来到华盛顿,开始讨论如何补救和预防此次危机,不要再继续扩散下去。从宏观层面上,央行会更多关注银行流动性指标,同时也要求各大银行多持有流动性好的资产。央行以及意识到,一旦银行出现流动性危机,就会被挤兑。当时我们第一次意识到,原来银行也是有可能倒闭的,钱放在银行也有可能拿不出来的。那么到底什么银行应该救,什么银行不应该救呢?当时也有一条很清晰的界线:“当陷入财务困境的实体具备偿债能力但面临流动性问题时,央行应扮演最后贷款人的角色,通过将非流动性债权转换为流动性债权来化解金融危机。但如果这家机构已经资不抵债,就应接受“有序清算”。”也正是因为当时的这条界线,最终导致了之后雷曼的破产清算。


从整个5月开始,大家开始逐渐意识到,金融危机远远比之前想象的严重。整个6月开始,道琼斯指数就出现了不断的下跌。身边美国的朋友,每天都阴沉着脸来上班。但是我们远远没有想到,最糟糕的时刻还没有来临。此后,中美股市出现了向下的联动。每天海外股市暴跌,然后影响到A股低开。A股低开低走,再影响到海外市场的低开。到了2008年的年中,越来越多的国内投资者开始关注海外市场。每天开盘前,都会看看美股表现如何。


紧接着进入了血雨腥风的9月。2008年9月7日,美国最大的房地产抵押担保机构,房利和房地美被美国政府接管。没过多久,著名的雷曼兄弟申请破产。当时连许多在雷曼上班的同学和同行,完全没有想象到这一天来临。许多人认为,公司CEO一定能找到买家的。雷曼好歹也是美国最大的投行之一。市场出现了雪崩式的下跌。之后,我和朋友们见面,每次都是谈论那些最大的券商会不会一个个倒闭。包括第三大的美林,第二大的摩根史坦利,以及第一大的高盛。道琼斯努力在坚守着最后一块阵地:9000点。这个位置,是美股最重要的支撑位,被看做是“马其顿防线”!终于在2008年10月10日,道琼斯暴跌678点,有效击穿了9000点大关。之后则是一路加速下行。


同样,在国内的十一长假中,每一天海外市场都坏消息。对于许多投资者来说,这可能是经历过最漫长的十一长假。许多人根本无心旅游。在经历了2007年大牛市之后,许多人都在2008年持有股票。虽然说信心比黄金更重要,但是看到一大批股票跌掉了80%之后,再有信心的人,对于未来也变得悲观起来。


而我身边的许多美国同事,从沮丧变成了悲伤。当时我的老板跟我说,因为压力太大每天要吃“止痛片”才能正常上班。有一天,我们单独在一起,他突然要哭了出来。他说,工作了那么多年的退休金账户,已经要亏死了。拿什么抚养自己的四个孩子呢?


之后,全球政府终于开始了更加强硬的出手。在一片悲哀中,中国政府率先出台了4万亿。当时记忆很深,这个政策出来后,似乎是狼来了,没有人信了。但也就是那一天,中国股市终于见底。之后,美国政府也不断“公有化”大量有毒资产。我们曾经开玩笑说,过去美国经常诟病中国的金融企业都是国有化,没想到金融危机中,美国的金融机构也变成了“国有化”。


之后的一切都是历史,A股一路反弹,并且在2009年1月创出天量信贷。美国由于量化宽松方案需要国会一再探讨,股市在2009年3月经历了二次探底后也开始反弹。在最初的反弹中,执行力更强的中国明显走在了美国前面。我的美国老板也在2009年的时候脸上再次出现了笑容。


在2008年寒冬中,有一本书给了我无限的温暖。就是那边《对冲基金风云录》。里面讲述了许多对冲基金的故事,许多人成功和破产的故事。其实股市寒冬,只是长期生命周期的一部分,一个必要经历的部分。直到最近几年,读了达里奥的《原则》,才意识到全球债务问题的周期性问题。每隔一段时间,都必然会出现一次债务问题。如同春夏秋冬,有夏天必然伴随着冬天出现。


过去十年中,2008年是最痛苦的。不仅仅因为的确是这么多年中,全球股市最惨烈的一次危机,更是那时候自己的过于年轻,不成熟。在危机面前,看着市场和周围的人,似乎是一场世界末日。那时候觉得所有的行业都要完蛋了,感觉不会再有明天了。那时候人生变得没有了方向。


2008年危机之后,才意识到看书学习的重要性。当看的多了,才会逐渐对于发生的一切用平淡的心态处理。所有发生的事情,在过去都已经发生过来。这些事情,在未来也必然会发生。每一次大家都觉得是世界末日,可是在一个足够长的周期,经济和社会都是在不断进步。


最终我明白,世界终将属于乐观者!


更多阅读  复盘雷曼倒闭十周年,我们能学到什么?

文|朱昂 微信:dianshi830


导读:今天是雷曼兄弟倒闭十周年。这个拥有无数华尔街经营的百年老店为什么就在瞬间倒闭,并且将2008年金融危机带到了最高潮。相信许多人依然记得雷曼倒闭后,全球股市的暴跌,包括A股最惨烈的杀跌,也是雷曼倒闭的那一个月发生。那么是什么导致了雷曼倒闭,期间雷曼是否有起死回生的机会,雷曼倒闭背后的经济学思考又是什么,我们和大家分享一些自己的研究心得。


                 成也萧何败萧何的福尔德



十年前的今天(2008年9月15日),排名全美第四大的投行雷曼兄弟正式倒闭。虽然在此之前金融危机的风暴已经席卷了全球,第五大投行贝尔斯登要早早被次贷危机打垮。但是雷曼的倒闭还是让世界震惊。雷曼兄弟有着158年的历史,有数次从死亡边缘华丽转身的经历,著名的纽约大学教授史密斯将雷曼称为“一只有19条命的猫”。而这一次的倒闭,却又和身上流着雷曼血液的CEO福尔德分不开关系。


福尔德身上有很强烈的交易员特征,他好胜心极强,一点也不服输,也不愿意让别人占到任何便宜。在他的带领下,雷曼兄弟好几次都力挽狂澜。1998年的俄罗斯债务违约,导致了长期资本管理公司破产,投资大鳄俄罗斯也兵败莫斯科。当时许多人担心雷曼兄弟也会受到影响,纷纷卖出雷曼的股票。在股价创出新低后,福尔德迅速带领雷曼的交易团队创造了巨额利润,第二年股价反弹了145%!2001年的911事件,福尔德亲自指挥员工撤离,也让雷曼兄弟很快从这次灾难中恢复过来。到了2007年6月,美股牛市蒸蒸日上,福尔德带领的雷曼也创造出了历史最佳业绩:收入达到55亿美元,同比增长25%,利润也达到了13亿美元。当雷曼的股价达到87美元时,福尔德说我们的目标是200美元。


当时的雷曼很有强的员工持股文化。给予员工的报酬中有很大比例持有公司的股票和期权,锁定期要比其他同行更长。1994年雷曼刚上市的时候,员工持股比例只有4%,但是到了2006年这个比例已经突破了30%。有趣的是,福尔德也就是在1993年,上市前一年临危受命,成为了雷曼的CEO。华尔街对他有一个外号:最凶狠的斗牛犬(Bulldog)。从他接手雷曼开始,公司取得了快速发展。


当时间来到2008年,这时候贝尔斯登已经破产被收购,华尔街的聪明人知道这不是结束而仅仅是开始。最早支出雷曼问题的是绿光资本创始人大卫.埃因霍温。他公开发表演讲说,雷曼兄弟持有价值超过65亿美元的CDO,资产负债表远远比许多人想的脆弱。埃因霍温作为当时已经比较有影响力的对冲基金经理,公开宣称对雷曼兄弟做空,这让福尔德气愤不已!越来越多分析师指出了雷曼兄弟的问题,在其8000亿美元的资产负债表中,资产净值只有250亿美元。这时候美国房地产泡沫已经出现了崩溃迹象,雷曼在房地产相关证券的头寸,比竞争对手都要多。


                 错失白衣骑士巴菲特



事实上福尔德已经开始寻找潜在资金方了。2008年3月28日,福尔德给股神巴菲特打了一个电话。在此之前,巴菲特不太了解福尔德,他们上一次见面还是在2007年华盛顿的一次财政部晚宴上,当天晚上巴菲特不小心把一杯红酒全洒在了福尔德身上。在电话中,福尔德告诉巴菲特目前雷曼兄弟的股价被压得很低,这正是一个符合股神买便宜货的好机会,市场对于雷曼到底有多“好”根本不了解。福尔德说,雷曼兄弟正在寻找30亿到50亿美元的投资。


巴菲特安静的听着福尔德和他CFO对公司情况的分析,然后很快提出了建议:9%的雷曼优先股和40美元行权价的认股权证。当时雷曼股票的收盘价为37.87美元。美国内布拉斯加州奥马哈市的先知所给出的报价很苛刻,9%的红利相当昂贵。举例来看,假如巴菲特进行一笔 40亿美元的投资,那他一年就会获得3.6亿美元利息,不过,这是利用巴菲特的声誉所要付出的代价。之后巴菲特说,会把雷曼2007年财报好好看一遍,再和福尔德联系。


当天晚上,巴菲特真的把雷曼财报研究了一遍,发现了大量的问题。就在看财报的时候,美国财长鲍尔森也打来电话,向巴菲特游说给雷曼增资。不过当时鲍尔森也不是特别迫切,巴菲特看了财报之后也发现了雷曼很多问题,当时也处于一个不太想投,除非条件特别好的心态。


第二天早上,福尔德给巴菲特打了电话。不愿意让人占便宜的性格又显现出来了。福尔德告诉巴菲特,看了公司财报应该知道雷曼有多好了吧。而巴菲特的报价其他收到的其他报价要低了。他要求巴菲特把认股权证的价格,从当前40美元提高40%,否则福尔德可能就接受别人的报价了。福尔德的态度很明确,我们雷曼兄弟很好,外面有大把的钱要给我们。巴菲特的态度也很明显,雷曼兄弟问题很多,没有足够安全边际,我才不会进去的。就这样,雷曼兄弟错过了巴菲特。周一上午,富尔德以7.2%的利率及32%的转股溢价,从一家已持有雷曼股份的大型投资基金公司那里,筹集到 40亿美元的可转换优先股。但是任何机构,都无法带来巴菲特的声誉。


巴菲特一直说过,他非常看重声誉。有时候良好的声誉会带来金钱以外的东西。这也是为什么,雷曼虽然融到了钱,却最终难逃倒闭的命运,而之后的高盛一定要让巴菲特这个“白衣骑士”成为股东,无论这位奥马哈先知提出什么条件。很显然,高盛比福尔德聪明多了。


                 美国政府拒绝出手


时间到了雷曼倒闭前的几天,这时候福尔德已经错过了来自韩国和中国的买家,他知道留给雷曼的时间不多了。他最大的依靠是财政部长鲍尔森,同是华尔街出身的老朋友,应该在临危之际拯救雷曼兄弟一下。福尔德一直认为雷曼兄弟是“大而不倒”,美国政府不会让这个有着150年历史的投行倒闭。


而鲍尔森却面临来自美国国会的压力,国会代表着底层纳税人的利益,他们并不明白为什么华尔街的投行在好的年份赚钱进自己腰包,出了问题就要全美老百姓买单。他们甚至不理解,美国经济少了几百个年薪百万的华尔街银行家,难道会有什么大问题。这时候两边无法做人的鲍尔森给了雷曼一个明确的答复:政府不会出手。You are on your own!这也导致巴克莱银行的最终退出。


雷曼兄弟的最后一个救命稻草美洲银行,却在最后关头改变主意,选择了第三大投行美林。雪上加霜的是,美联储主席伯南克最后也给福尔德打来电话,告诉他美联储会拒绝出手。他们要让雷曼破产,以告诉市场这是一件多么严重的事情。


这时候福尔德的内心是绝望的,或许他们每个人都应该让桥水的达里奥告诉他们什么是债务周期。


2008年9月15日凌晨,雷曼兄弟宣布倒闭,雷曼的员工一个个从位于48街的公司总部离开。有一次的是,多年之前也出现过一个类似的大券商倒闭,这家券商叫做所罗门兄弟。以至于多年后,许多人说再也不相信后缀带兄弟两个字的券商了。



                 逃不开的债务危机



我们发现每隔十年,二十年,都会有大投行倒闭。金融企业表面上看,利润率很高,富国银行的ROE稳定在15%的水平,如同一台印钞机。但是长期看,金融企业常常面临归零倒闭的风险。多年以后我们才明白,这就是达里奥说的债务周期(Debt Cycle)。



在一个债务周期中,消费力受到了借款人和放款人提供流动性的意愿。如果流动性很宽松,经济就会增长。如果流动性并不那么宽松,经济就会衰退。流动性的开关掌握在央行手里。但在长期债务周期中,一定是债务上升速度比收入上升速度要快的,这是人性导致。大部分人是愿意承担更高风险,去借更多钱来消费,消费又推动了经济增长,又反过来借钱形成一种自我循环。一旦债务增长对应收入增长的上限达到,整个过程就会反转。资产价格暴跌,投资者恐慌,导致更多的资产抛售。由于一个人的支出是另一个人的收入,整个消费开始下降。,股票价格也会大跌,同时带来失业率的上升。长期债务问题会一直存在,无论是罗马帝国还是今天的美国,新兴市场国家,都经历过。


达里奥认为,在债务泡沫,资产价格顶部,去杠杆和经济衰退中,管理层都有不可推卸的责任。好的管理和差的管理差别很大。在泡沫阶段,好的管理会将债务增长作为目标,财政政策开始收紧,来管理债务的泡沫。坏的管理会被市场投资者驱动,管理层仅仅看到通胀和经济增长,导致流动性长期以很便宜的价格出现。在债务周期顶部的时候,好的管理通过货币政策,微观流动性操作来缓和泡沫的顶部。而糟糕的管理就是不断收紧收紧再收紧,刺破泡沫。在经济萧条中,好的管理是杨浩提供足够多的流动性,推动充裕的流动性,将短期利率迅速降低到0%。而糟糕的管理是缓慢降低,提供有限的流动性,过早的收紧。在去杠杆阶段,好的管理会快速的货币化,资产的收购以及货币的贬值,将名义增速带动利率水平之上。而糟糕的管理则是几乎没有资产的收购,并没有基于财富效应做任何的动作。


很显然,2008年美联储操作并非完美,其一开始提供有限的流动性,过早开始收紧,没有迅速释放货币。直到2008年雷曼倒闭之后,整个美国金融行业的流动性完全枯寂,研究大萧条出身的伯南克才大梦初醒,然后迅速向市场注入了天量的流动性!最终导致金融危机持续的时间才不多1年多,美国股市和经济很快开始复苏。


               当遇到问题时,看谁跑得快


多年以后,一部叫做《Margin Call》的电影,从一个简单视角反应了次贷危机的风险。当时电影中的大老板有过一句名言:我在这个市场生存就三个法则,Be First, Be Smarter or Cheat。当然,I don't Cheat! 


在当时看到了公司持有的次级债出现问题时,虽然老大对于这是什么并不懂,但他很清楚知道要怎么做:立刻清仓。将自己知道持有一文不值的“垃圾”,卖给每一个愿意买入的买家,这些人甚至包括他们的朋友,他们的商业合作伙伴。


在危机来临时,Be First很重要,要坚决的生存下去,迅速处理问题和解决问题。雷曼的倒闭还是管理层在问题处理上过于由于,福尔德太拘泥于一点点的价格,却没有意识到问题的严重性。也正因为此,导致了这家百年投行的破产。


历史一定会重复,因为债务周期本身就是一个轮回,在我们的生命中,也一定会见到下一个雷曼倒闭事件!



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